世诚投资全球宏观系列:美联储会议或提振经济复苏信心

摘要

美联储将在未来几天召开例行会议,并于北京时间周四凌晨公布会议结果。

美国经济复苏的轨迹愈加明显。我们认为鲍威尔会表达对经济复苏的信心,甚至有提高经济预测的可能。

我们预计美联储将重申对短期通胀的容忍度,并维持货币宽松和QE规模,以免过早收紧流动性而扼杀经济复苏。

美国长端利率上升对市场冲击的边际效应将减弱。10年期美债2%的收益率将是一个重要的心理价位,突破会有一定阻力。

美债收益率对A股的传导效应主要在于美债美股A股,利率上升改变了投资者对权益类资产的风险偏好。但这个逻辑也在不断变化中,特别是在美国经济好转和外资看好中国的情况下。

美债收益率上升对A股不是简单的资金成本问题。利用美元杠杆买入A股的情况较少,且北上投资者大多为长线资金。美元利率上升对外资交易A股无直接影响。

万众瞩目的美联储将于本周二至三(3月16-17日)召开例行会议,讨论货币政策,并于周三下午(北京时间周四凌晨)公布会议结果。在当前市场环境下,这显然是一个重要的节点。投资者的关注点不外乎央行对货币政策的指引、QE的规模和范围、通胀预期和经济展望等

在上期《美联储的窘境》中我们指出,美国央行可能正出于一个进退两难的地步。特别是在经济开始复苏、通胀预期上升、政府支出加大的情况下,美国货币政策挑战重重。具有讽刺意味的是,如果美国经济下滑,联储政策的挑战反而小一些,毕竟利率还有下降空间(欧洲和日本已经实行负利率N年了)。最佳情况是经济上行伴随温和通胀,但即使如此,美联储还是要考虑在某一时段减少或退出QE,并非易事。

好消息是美国经济复苏的轨迹更加清晰了,无论是长端利率的上升,还是最近的一些高频数据(PMI、非农就业、初次失业申请人数等),都反映了实际经济恢复增长的趋势。拜登政府1.9万亿的经济刺激计划以及高达5亿剂的疫苗采购量,为美国经济继续复苏奠定了基础。最近联储官员的一些措辞也似乎有意识地在引导市场:更多地关注经济增长,而不是通胀风险。本次美联储会议对应的正好是每年四次的经济预测。我们认为,鲍威尔主席将着重表达对经济复苏的信心,甚至有提高经济预测的可能(美联储去年12月的预测是2021年GDP增长4.2%,2022年3.2%,2023年2.4%)。

当然通胀风险还在,无论美联储如何转移视线或安抚市场。我们预计美联储将重申对短期通胀的高容忍度,最新的表态是平均2.5%的通胀是可接受的。同时,美联储将继续维持货币宽松和QE力度,以免过早收紧流动性而扼杀经济复苏

至于美联储是否会干预和如何干预长端利率市场,作为股票投资者我们没有特别的见解。有分析师认为美联储会回到“扭曲操作”(Operation Twist),即卖出短期债券买入长期债券,从而降低长端利率和借资成本。“扭曲操作”历史上的成效并不高,甚至有相当争议。同时,鲍威尔本人对10年期利率上升也没有特别担忧,因此我们认为美联储短期不会有什么作为。

除了经济预测可能小幅上调,大概率本周的美联储会议不会有超预期的地方。美国10年期国债收益率在破1.6%后继续上升。作为A股投资者,我们的观点是:

10年期国债从历史最低点的0.5%(2020年7月)上升至最近1.6%,翻了三倍有余。作为 Taper Tantrum 其上升幅度和速度是前所未有的,这也是市场容易恐慌的原因之一。然而,10年期收益率如果从1.6%继续攀升至2%的话,上升比例就没有这么高了,产生的溢出效应也将减弱。近日盘中交易的情况也显示,美债收益率只要不是脉冲式地急速上升,对纳斯达克的负面冲击有限。

其隐含的通胀预期可能更高,届时市场将重新审视真正的通胀风险,美联储也有可能干预,突破会有一定阻力。

利率上升改变了投资者对权益类资产(特别是高成长高估值品种)的风险偏好。资金成本(包括人民币汇率、中美利差等)是次要的。在外资持股比例持续升高,以及更多国内投资者往外看的情况下,A股与全球股票的相关性增加是必然的。但此次调整中外资依然流入,反而是国内投资者缺乏定力,这是A股国际化的副作用之一。同样的,最近港股提高印花税,也对A股市场产生了不小冲击。假设没有互联互通的话,想必影响也不会这么大。值得注意的是,美债美股A股的传导链本身也在发生变化,即美债上升未必意味美股会跌,美股下跌也未必意味A股也会跌。有关于此都有不少正反例。

美债收益率上升对A股不是一个简单的资金成本问题。根据北上交易的托管属性(券商还是独立托管银行),我们可以大致看出约80%为长线长仓资金,20%为相对短线的游资,包括高杠杆的对冲基金。绝大部分不是所谓的carry trade ,即通过美元杠杆买入A股。在全球资产配置框架中,中国本来就是一个高风险高回报的市场,不需要通过杠杆来放大回报。所以,美元利率上升对外资交易A股没有直接影响。当然,部分长线资金也会有“隐性”的资金成本。如养老金和保险资金,都有预先设定的、与基础利率“息息相关”的投资目标。但这个战略目标一般每3-5年调整一次,短期内利率上升不会有太多影响。

外资机构的长期投资至少5年,对像中国较复杂的市场至少需要1年时间做尽职调查,有的甚至2-3年。一旦做出投资决定,除非天塌下来,是不会改变的。这也是为何在全球市场波动中,外资还能够持续流入中国A股。这个决定也许很早就做好了,现在只是按计划严格执行而已。在严谨的投资框架下和充分准备后,以不变应万变,也是世诚投资一向推崇的理念之一。

公司申明:本报告由上海世诚投资管理有限公司撰写,报告中提供的信息尽可能保证可靠、准确和完整,但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资决策的依据。市场有风险,投资需谨慎。

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